Lesław Markowski https://orcid.org/0000-0001-6238-1724
ARTYKUŁ

(Polski) PDF

STRESZCZENIE

Celem artykułu jest weryfikacja modelu wyceny aktywów kapitałowych (Capital Asset Pricing Model, CAPM) na polskim rynku kapitałowym w klasycznym i dolnostronnym podejściu do ryzyka. Przedmiot badania stanowią szeregi czasowe stóp zwrotu 14 subindeksów sektorowych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2011–2018. Istotnym wkładem do badań nad ryzykiem inwestycji kapitałowych było użycie miar ryzyka zarówno w ujęciu klasycznym, jak i dolnostronnym. Przedstawione podejście badawcze w postaci regresji warunkowych względem kondycji rynku było odpowiedzią na niejednoznaczne wyniki zależności bezwarunkowych CAPM w dotychczasowych badaniach na rynkach kapitałowych.
Wyniki analiz wskazują, że istotność wyceny ryzyka (premia za ryzyko) w głównej mierze zależy od znaku nadwyżki rynkowej, i świadczą o przewadze relacji warunkowych nad bezwarunkowymi. Analiza relacji bezwarunkowych wskazuje ponadto, że dolnostronne czynniki ryzyka, w przeciwieństwie do większości miar klasycznych, statystycznie istotnie wpływają na kształtowanie się stóp zwrotu badanych subindeksów. Na polskim rynku kapitałowym jedynie ko-kurtoza spośród ko-momentów podlega istotnej wycenie w okresach wzrostu.

SŁOWA KLUCZOWE

relacje warunkowe, Capital Asset Pricing Model, ko-momenty, ryzyko dolnostronne, wycena subindeksów sektorowych

JEL

C21, G12, G32

BIBLIOGRAFIA

Alles, L., Murray, L. (2013). Rewards for downside risk in Asian markets. Journal of Banking & Finance, 37(7), 2501–2509. DOI: 10.1016/j.jbankfin.2013.02.006.

Ang, A., Chen, J., Xing, Y. (2006). Downside risk. The Review of Financial Studies, 19(4), 1191–1239. DOI: 10.1093/rfs/hhj035.

Banz, R. W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics, 9(1), 3–18. DOI: 10.1016/0304-405X(81)90018-0.

Bawa, V. S., Lindenberg, E. B. (1977). Capital market equilibrium in a mean-lower partial moment framework. Journal of Financial Economics, 5(2), 189–200. DOI: 10.1016/0304-405X(77)90017-4.

Bilgin, R., Basti, E. (2014). Further Evidence on the Validity of CAPM: the Istambul Stock Exchange Application. Inzinerine Ekonomika–Engineering Economics, 25(1), 5–12. DOI: 10.5755/j01.ee.25.1.1847.

Chan, L. K. C., Hamao, Y., Lakonishok, J. (1991). Fundamentals and Stock Returns in Japan. Journal of Finance, 46(5), 1739–1764. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1991.tb04642.x.

Chen, D., Chen, C., Chen, J. (2009). Downside risk measures and equity returns in the NYSE. Applied Economics, 41(8), 1055–1070. DOI: 10.1080/00036840601019075.

Cheung, Y., Wong, K. (1992). An Assessment of Risk and Returns: Some Empirical Findings from the Hong Kong Stock Exchange. Applied Financial Economics, 2(2), 105–114. DOI: 10.1080/758536014.

Dimson, E., Musavian, M. (1999). Three Centuries of Asset Pricing. Journal of Banking & Finance, 23(12), 1745–1769. DOI: 10.1016/S0378-4266(99)00037-0.

Duc, T. H. L., Nguyen, S. P. (2018). Higher co-moments and asset pricing on emerging stock markets by quantile regression approach. Business and Economic Horizons, 14(1), 132–142, DOI: 10.15208/beh.2018.11.

Dudzińska-Baryła, R., Kopańska-Bródka, D., Michalska, E. (2017). Struktura portfeli efektywnych w modelach średnia-wariancja-skośność. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 86, 185–196, DOI: 10.18276/frfu.2017.86-15.

Estrada, J. (2002). Systematic risk in emerging markets: the D-CAPM. Emerging Markets Review, 3(4), 365–379. DOI: 10.1016/S1566-0141(02)00042-0.

Fama, E. F., French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Returns. Journal of Finance, 47(2), 427–465. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1992.tb04398.x.

Fama, E. F., MacBeth, J. D. (1973). Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests. Journal of Political Economy, 81(3), 607–636. DOI: 10.1086/260061.

Fletcher, J. (2000). On the Conditional Relationship between Beta and Return in International Stock Returns. International Review of Financial Analysis, 9(3), 235–245. DOI: 10.1016/S1057-5219(00)00030-2.

Galagedera, D. U. A. (2009). Economic significance of downside risk in developed and emerging markets. Applied Economics Letters, 16(6), 1627–1632. DOI: 10.1080/13504850701604060.

Galagedera, D. U. A., Brooks, R. (2012). Conditional Relation Between Systematic Risk and Returns in the Conventional and Downside Frameworks: Evidence from the Indonesian Market. Journal of Emerging Market Finance, 11(3), 271–300. DOI: 10.1177/0972652712466498.

Galagedera, D. U. A., Henry, D., Silvapulle, P. (2003). Empirical Evidence on the Conditional Relation between Higher-Order Systematic Co-Moments and Security Returns. Quarterly Journal of Business and Economics, 42(1/2), 121–137. DOI: 10.2307/40473367.

Harlow, W. V., Rao, R. K. S. (1989). Asset Pricing in a Generalized Mean-Lower Partial Moment Framework: Theory and Evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24(3), 285–311. DOI: 10.2307/2330813.

Harvey, C. R., Siddique, A. (2000). Conditional Skewness in Asset Pricing Tests. The Journal of Finance, 55(3), 1263–1295. DOI: 10.1111/0022-1082.00247.

Hawawini, G. A. (1991). Stock Market Anomalies and the Pricing of Equity on the Tokyo Stock Exchange. W: W. T. Ziemba, W. Bailey, Y. Hamao (red.), Japanese Financial Market Research. (s. 231–250). Amsterdam: Elsevier.

Hogan, W. W., Warren, J. M. (1974). Toward the development of an Equilibrium Capital-Market Model Based on Semivariance. Journal of Financial Quantitative Analysis, 9(1), 1–11. DOI: 10.2307/2329964.

Hwang, S., Satchell, S. E. (1999). Modelling Emerging Market Risk Premia Using Higher Moments. International Journal of Finance and Economics, 4(4), 271–296. DOI: 10.1002/(SICI)1099-1158(199910)4:4<271::AID-IJFE110>3.0.CO;2-M.

Jagannathan, R., Wang, Z. (1996). The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected Returns. Journal of Finance, 51(1), 3–53. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1996.tb05201.x.

Jondeau, E., Rockinger, M. (2006). Optimal Portfolio allocation under Higher Moments. European Financial Management, 12(1), 29–55. DOI: 10.1111/j.1354-7798.2006.00309.x.

Kraus, A., Litzenberger, R. H. (1976). Skewness Preference and the Valuation of Risk Assets. Journal of Finance, 31(4), 1085–1100. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1976.tb01961.x.

Lee, C. L., Robinson, J., Reed, R. (2008). Downside Beta and the Cross-sectional Determinants of Listed Property Trust Returns. Journal of Real Estate Portfolio Management, 14(1), 49–62. DOI: 10.5555/repm.14.1.qr5vt4845071r45k.

Li, S., Galagedera, D. U. A. (2008). Co-movement of conditional volatility matter in asset pricing: Further evidence in the downside and conventional pricing frameworks. The ICFAI Journal of Applied Finance, 14(9), 24–44.

Lintner, J. (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets. The Review of Economics and Statistics, 47(1), 13–37. DOI: 10.2307/1924119.

Markowski, L. (2018). The Relationships Between Beta Coefficients in the Classical and Downside Framework: Evidence from Warsaw Stock Exchange. W: K. Jajuga, H. Locarek-Junge, L. T. Orlowski (red.), Contemporary Trends and Challenges in Finance. Springer Proceedings in Business and Economics (s. 45–53). Cham: Springer.

Mora-Valencia, A., Perote, J., Arias, J. E. T. (2017). The Return Performance of Cubic Market Model: An Application to Emerging Markets. Emerging Markets Finance & Trade, 53(10), 2233–2241. DOI: 10.1080/1540496X.2016.1251902.

Mossin, J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica, 34(4), 768–783. DOI: 10.2307/1910098.

Neslihanoglu, S., Sogiakas, V., McColl, J. H., Lee, D. (2017). Nonlinearities in the CAPM: Evidence from Developed and Emerging Markets. Journal of Forecasting, 36(8), 867–897. DOI: 10.1002/for.2389.

Östermark, R. (1991). Empirical Evidence on the Capital Asset Pricing Model in Two Scandinavian Stock Exchanges. Omega, 19(4), 223–234. DOI: 10.1016/0305-0483(91)90041-Q.

Pettengill, G. N., Sundaram, S., Mathur, I. (1995). The Conditional Relation between Beta and Returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 30(1), 101–116. DOI: 10.2307/2331255.

Post, T., van Vliet, P. V. (2006). Downside risk and asset pricing. Journal of Banking and Finance, 30(3), 823–849. DOI: 10.1016/j.jbankfin.2005.06.005.

Rutkowska-Ziarko, A., Pyke, C. (2018). Validating downside accounting beta: evidence from the Polish construction industry. W: K. Jajuga, H. Locarek-Junge, L. T. Orlowski (red.), Contemporary Trends and Challenges in Finance. Springer Proceedings in Business and Economics (s. 81–87). Cham: Springer.

Sharpe, W. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. The Journal of Finance, 19(3), 425–442.

Tang, G. Y. N., Shum, W. C. (2003). The Conditional Relationship between Beta and Returns: Recent Evidence from International Stock Markets. International Business Review, 12(1), 109–126. DOI: 10.1016/S0969-5931(02)00090-2.

Thuy, T. T. T., Kim, J. (2018). Sustainability Managed against Downside Risk and the Cost of Equity: Evidence in Korea. Sustainability, 10(11), 1–18. DOI: 10.3390/su10113969.

Tsai, H., Chen, M., Yang, C. (2014). A time-varying perspective on the CAPM and downside betas. International Review of Economics and Finance, 29, 440–454. DOI: 10.1016/j.iref.2013.07.006.

Do góry
Copyright © 2019 Główny Urząd Statystyczny